摘 要:基于金融市场有效性假设,各个金融市场间的联动效应密切.基于 VAR 模型分析股市、债市、外汇 以及期货市场之间跨越市场的价格传递效应,价格冲击随时间变动而变动.研究分析得出:股票市场与债券市 场、股票市场与汇率市场、债券市场与汇率市场两两动态变动,未形成稳定联动效应;期货市场与股票市场则呈正 向相关的稳定联动效应;期货市场与汇率市场、期货市场与债券市场呈现负向相关的稳定联动效应.各金融市场 面对其他市场的价格冲击或当期或滞后期吸收联动效应.
关键词:金融市场;波动效应;VAR 模型
0 引言 在逐步开放的中国金融市场环境下,不同金融市 场的依存度日益密切,某一市场的价格变动通过不同 的途径传递至其他市场,相应的金融风险通过波动效 应在市场间扩散.金融市场间波动效应涵盖价格冲击 和波动溢出.在市场强有效性的假设下,重要的金融 市场对于 信 息 冲 击 在 短 时 间 内 发 生 价 格 变 动.基 于 此,尝试应用 VAR 模型探索股市、债市、外汇以及期货 市场之间的联动效应,为重大时间节点如何应对、控制 风险提供参考依据. 1 描述性分析 本文基于相关文献的研究选取股市、债市、外汇以 及期货市场相关指标分析其价格变动情况.关于股票 市场,以上海证券交易所 A 股最高综合股价指数为例 探讨股票价格变化(见图 1),分析可知在 200 7 ~200 9 年和 20 15~20 1 6 年前后波动强烈,在其他时间波动幅 度小,这与 2008 年次贷危机事件与 20 15 年股灾有关, 均表现为前期急速上涨再急速下滑.中债指数是由中 央结算公司测算的债券市场最具代表性的综合类趋势 指标,于 2002 年开始发布.分 析 2002 ~2020 年 的 中 债总值净 价 指 数 与 中 债 总 值 财 富 指 数 (见 图 2 ),在 2008~200 9 年、20 1 6 ~20 1 7 年、2020 左右经历大幅震 荡,其他时间波动平缓.与股市类似,在次贷危机与股 灾前后出现了激增激减.2020 年,受新冠肺炎疫情影 响,央行货 币 政 策 短 期 平 衡 情 况,经 历 了 前 期 上 涨 过 快,短期出现下滑.考虑到美元在国际金融市场上的 重要影响力,美元兑人民币中间价可以有效地衡量中 国在国际市场上的购买力.本文选取其衡量外汇市场 的变化情况(见图 3),200 5 ~20 15 年人民币汇率波动 于 6~7 元且不断升值,自“8 11”汇改后开始上下波动. 本文选取上海期货交所的现货成交金额为例探讨期货 市场的波动情况(见图 4),分析可知在 2008~20 11 年 间、20 15~20 1 6 年间剧烈波动,在金融危机、股灾期间 出现暴跌,总体呈现上升趋势. 图 1 最高综合股价指数波动图 图 2 中债指数波动图 图 3 美元兑人民币中间价波动图2 模型分析 由图 1~4,股市、债市、外汇以及期货市场的代表 指标价格的 2002 ~2020 年时间序列数据(数据来源: 中经网)可见,其时序数据均呈现不稳定趋势.计算各 金融市场价格收益率如下: rt ＝ log y t y t－1 … (1) 对 4 列 数 据 一 阶 差 分 处 理 后 的 d(lnr1 )(股 票 市 场)、d(lnr2)(债券市场)、d(lnr3)(外汇市场)、d(lnr4) (期货市场)进行 ADF 检验,在 5％的显著水平下通过 单位根检验,表示 4 列时序数据为平稳序列,确定其为 一阶单整的,即 I(1)过程. 根据 Johansen 协整检验表明:在 5％ 的 显 著 水 平 下迹 统 计 值 为 4.2 3,大 于 临 界 值 3.84,拒 绝 原 假 设———最多存在 3 个协整向量,以此得到 d(lnr1 )(股 票市场)、d(lnr2)(债 券 市 场)、d(lnr3)(外 汇 市 场)、d (lnr4)(期 货 市 场)存 在 长 期 协 整 关 系.因 此 在 设 立 VAR 模型时包含 4 个变量,即 n＝4,另需要确定各变 量的滞后阶数.因滞后阶数越大,需计算的循环次数 越大,此处计算滞后 1 期到滞后 4 期的各检验指标的 值.在 FPE 、LR、SBIC、HQIC、AIC、检验原则的综合 比较下,确定得 VAR 模型的最优滞后阶数为2.k 阶 向量自回归模型 VAR(k)为: y t ＝ A1 y t－1 ＋A2 y t－2 ＋…＋Ak y t－k ＋ut,t 1 ＝ 1,2, …,T … (2) 应用 Eviews 9.0 测算 VAR 的 2 阶滞后模型,根据 AR root graph 结果可知模型稳定,所有点均在单位圆 内.因此,在此基础上进行格兰杰因果检验得:(1 )债 市波动是股市波动的原因,外汇波动是股市波动的原 因,期货市场波动是股市波动的原因.(2)股市波动不 是债市波动的原因,外汇波动不是债市波动的原因,期 货市场波动是债市波动的原因.(3)股市波动不是外 汇波动的原因,债市波动不是外汇波动的原因,期货市 场波动是外汇波动的原因.(4)股市波动是期货市场 波动的原因,债市波动是期货市场波动的原因,外汇波 动是期货市场波动的原因. 分析不同金融市场间的同期关系可知:股票市场 与外汇市场的波动关系围绕 0 上下波动,未形成定性 关系,在 20 1 0~20 1 4 年呈现负相关,20 1 6 ~2020 年呈 现正相关关系.股票市场与债券市场的关系围绕 0 上 下波动,未形成一个稳定的线性关系,其相关绝对值小 于 0.02,说明股市与债市依存度较低.股票市场波动 与期货市场波动存在稳定线性关系,两者持续存在正 相关关系,但在 200 9 年后依存度有所下降.债券市场 波动与外汇市场波动未形成稳定线性关系,在 20 1 0 ~ 20 1 3 年呈现正向相关关系即人民币贬值,债券市场活 跃,总体围绕 0 上下波动,伴随着债券市场开放,20 15 年后逐渐呈现负相关关系.债券市场波动与期货市场 维持基本稳定线性关系,基本宝成负相关关系,在数值 上基本稳定无大波动.作为能源消费大国,进口石油 成本上升在期货市场中占据重要影响.外汇市场与大 宗产品市场存在稳定的线性关系,在 20 1 6 年之前均呈 现负向相关关系,而 20 1 6 年之后呈现正向相关关系. 受能源市场影响,人民币汇率波动对石油等期货市场 产品的交易影响越来越低.
3 成因分析 基于投资者角度,不同金融市场间的风险有所差 异,为其提供了多个投资渠道,但在重大事件发生时, 不同金融市场间的联动效应必然对风险进行传递并吸 收,期间对某个金融市场带来直接冲击或对其他市场 的外生冲击.在部分情况下,外生冲击当期反应或在 滞后多期对其产生影响.以“中美贸易战”为 例,3 月 2 2 日“5 00 亿关税事件”当日引发股市大跌,与此同时 汇率市场与债券市场的冲击股市,三者波动基本吻合, 大豆等期货市场在滞后几期也引发大幅波动.
4 结论 基于不同 金 融 市 场 间 的 波 动 效 应 分 析,股 市、债 市、外汇以及期货市场之间的价格冲击随时间变动,其 中股市和债市、股市与外汇、外汇与债市两两动态价格 冲击.而期货市场与股票市场、汇率市场、债券市场间 形成长期稳定的定性关系:与股市呈正向相关,股市走 强带动期货市场活跃;与汇率市场呈负向相关并逐渐 减弱,说明汇率的变动对期货市场影响逐渐降低;与债 券市场呈稳定负向相关.各个金融市场面对其他市场 的价格冲击或当期或滞后期吸收联动效应.基于此规 律,各金融机构监管者以及政府相关部门监管者在金 融经济政策规划、制定、执行过程中,需审视金融市场 间的波动效应,尽量避免各子市场分裂式的宏观经济 政策,建立持续稳定的金融系统,防范风险分散.
参考文献
[1]徐梓萱.浅析股票波动对金融市场产生的风险及对策[J].现代商 业,2 0 2 0,(2 1):7 0-7 1.
[2]邓创,谢敬轩.中国金融子市场周期波动的关联动态与溢出效应 检验[J].中南大学学报(社会科学版),2 0 2 0,2 6(04):1 00-11 0.
[3]阿卜杜凯尤木·赛麦提,玉素甫·阿布来提.人民币外汇市场间 波动溢出 效 应 实 证 研 究———基 于 VAR 模 型 [J ].经 济 视 角, 2 0 1 8,(0 6):55-6 3.
[4]唐勇,朱鹏飞,林玉 婷,等.中 国 金 融 市 场 间 波 动 溢 出 效 应 研 究 [J].浙江金融,2 0 1 8,(0 1):9-1 6.
[5]朱慧明,彭成,游万海,等.基于贝叶斯 Wishart 波动模型的原 油市场与股 市 动 态 相 依 性 研 究 [J].中 国 管 理 科 学,2 0 1 4,2 2 (7):1-9.
[6]陈创练,张年华,黄楚光,等.外汇市场、债券市场与股票市场动 态关系研究[J].国际金融研究,2 0 1 7,(1 2):8 3-9 3.
[7]吴 喜 之,王 兆 军.非 参 数 统 计 方 法 [M].北 京:高 等 教 育 出 版 社,1 9 9 6.
