摘 要
金融科技创新发展对绿色债券市场的影响研究
近些年来，中国经济不断取得新的突破，中国现在是仅次于美国的全球第二大经济体。但同时值得注意的是，目前我国正面临着资源约束趋紧、环境污染恶化、生态环境退化的严峻形势。对此，十八大提出“转变经济发展方式，推进绿色发展”。在绿色发展背景下，为绿色产业进行融资的绿色金融应运而生。绿色债券是绿色金融体系的重要组成部分，对推动绿色发展有着重要作用。
信息不对称可以说是金融发展过程中最大的阻碍，绿色债券市场发展也同样被信息不对称所限制。把金融科技与绿色债券结合，将大数据、区块链、人工智能等金融科技工具应用于绿色债券发行程序及后续资金管理，包括甄别绿色项目、绿色项目评级、绿色资金追踪等场景应用，便能够缓解绿色债券市场的信息不对称程度，减少风险，提高绿色融资效率。
自从我国第一只绿色债券发行以来，我国绿色债券市场迅猛发展，市场环境日趋完善。但不可否认的是，我国绿色债券市场还有着许多亟需解决的问题。本文从现有金融科技与绿色金融的现有研究成果出发，进一步探索金融科技对绿色债券市场的影响作用。首先，本文梳理了绿色市场的发展变迁，总结了绿色债券市场的特点和发展中的痛点问题。其次，从理论角度分析金融科技对绿色债券市场的影响，包括从信息不对称角度出发，分析金融科技对绿色债券市场影响的机理；以及探索以大数据、区块链、人工智能为代表的金融科技核心技术在绿色债券中的应用场景。再次，从金融科技技术应用角度，构建金融科技指数，以28 个省、市、自治区的数据为基础进行实证分析，实证结果证明，金融科技创新发展对绿色债券市场有着积极的影响作用。最后，本文认为金融科技在绿色债券市场的场景应用中还存在金融科技创新风险、金融科技人才不足和缺少国际合作交流等挑战，并提出了针对性的对策建议。
关键词：金融科技，绿色债券，信息不对称，固定效应模型
摘 要 I
金融科技创新发展对绿色债券市场的影响研究 I
第 1 章 绪论 1
1.1选题背景及意义 1
1.1.1研究背景 1
1.1.2研究意义 2
1.2文献综述 2
1.2.1关于绿色债券市场及其发展的研究 2
1.2.2关于金融科技创新发展的相关研究 5
1.2.3关于金融科技对绿色债券及绿色金融影响的研究 8
1.2.4文献评述 9
1.3研究思路及方法 10
1.3.1研究思路 10
1.3.2研究框架 11
1.3.3研究方法 11
1.4主要创新点及不足 12
1.4.1主要创新点 12
1.4.2不足之处 13
第 2 章 绿色债券市场及其发展变迁 14
2.1绿色债券及其界定标准 14
2.2绿色债券市场发展特点 15
2.2.1市场空间广阔，发展速度不断加快 15
2.2.2绿色金融债为主，种类趋向多元化 16
2.2.3国有企业为主要发行人 17
2.2.4绿色债券期限以中期为主 17
2.2.5发行规模地区差异较大 17
2.3绿色债券市场发展与运行中存在的问题 18
2.3.1多头监管限制绿色债券市场发展 19
2.3.2环境信息披露不到位 20
2.3.3募集资金流向难追踪 21
2.3.4第三方认证问题 22
第 3 章 金融科技创新发展对绿色债券市场影响的机理 23
3.1金融科技及其创新发展 23
3.2金融科技对绿色债券市场的影响机理分析 24
3.3金融科技在绿色债券市场的场景应用 25
3.3.1大数据技术的场景应用 26
3.3.2区块链技术的场景应用 27
3.3.3人工智能技术的场景应用 28
第 4 章 金融科技创新发展对绿色债券市场影响的实证分析 30
4.1实证设计 30
4.1.1样本选择与数据来源 30
4.1.2变量说明 30
4.2实证结果分析 33
4.2.1描述性统计 33
4.2.2模型构建 34
4.2.3回归结果分析 34
4.3稳健性检验 35
4.3.1引入工具变量 35
4.3.2更换解释变量 36
第 5 章 金融科技助力绿色债券市场发展面临的挑战及对策 38
5.1主要挑战 38
5.1.1金融科技创新风险 38
5.1.2金融科技人才缺口 38
5.1.3缺少国际合作和交流 39
5.2对策建议 40
5.2.1完善政策框架 40
5.2.2防控金融科技创新风险 41
5.2.3加强对金融科技人才的引进和培养 42
5.2.4加强国际交流合作 43
第1章 绪论
1.1选题背景及意义
1.1.1研究背景
近些年来，中国经济高速发展，取得了举世瞩目的成就。但不可否认的是， 伴随着经济增长，许多问题也随之滋生，其中环境问题就极为引人关注。进入新时代，中国正处在由“褐色经济”向“绿色经济”转变的转型期。完成产业结构转型升级，实现绿色发展是解决环境问题的关键一步。金融行业在产业转型升级的过程中应该充分发挥其资源配置的功能，以绿色金融促进绿色经济发展。
2016年，绿色金融成为国家战略。绿色债券是绿色金融体系的重要组成部分， 中国绿色债券市场从兴起之初就一直存在绿色标准不一致、资金流向难以追踪和环境信息披露不足等问题。
而近年来，金融科技愈发活跃，将科技手段应用到金融行业已经成为一个大的趋势。而且金融科技本身就具有绿色属性，移动支付减少了现金使用，让人们的出行和生活更加便捷，手机银行的出现让人不必到银行网点才能办理相关业务，节约了银行客户的时间成本。金融科技变革了金融服务方式，极大地提升了金融服务效率，同时也改变了人们的生活方式，减少了资源浪费，提高了人们的生活水平。从资源节约角度来看，金融科技的不断发展与绿色发展理念不谋而合。在金融科技领域，从企业数量、营收规模、融资规模、发明专利注册数量各个方面来看，中国都已经取得全球领先地位。而我国绿色债券市场也后发先至，从绿色债券市场规模来看，2019年，中国绿色债券市场发展势头不减，发行量排名全球第二，仅次于美国，但着眼于整个中国债券市场，绿色债券仅占债券市场总量的0.54%①，还有很大发展空间。金融科技的不断创新应用可以为绿色金融提供发展动力，提高绿色金融的参与度，在普及绿色金融理念上更发挥着不可忽视的作用。在绿色发展背景下，如何利用金融科技手段来解决绿色债券发展过程中的难题具有重要意义。
1.1.2研究意义
（1）理论意义
随着以大数据、区块链以及人工智能为代表的金融科技不断成熟，金融科技在金融业中的场景应用愈发宽广。着眼于绿色金融领域，绿色债券为金融科技提供了应用场景和发展空间，金融科技为绿色债券市场发展赋能。目前相关研究仅浅析了金融科技对绿色金融的影响机制，本文在已有研究基础上，分析了金融科技对绿色债券市场影响的机理，并进行了实证分析，补充了金融科技与绿色金融交叉领域的研究，对完善和丰富金融理论具有重要意义。
（2）现实意义
金融科技正方兴未艾，厘清金融科技与绿色债券市场发展之间的关系，有助于绿色债券市场中各个主体认识到金融科技的巨大力量，把握住发展机会，利用金融科技推动绿色债券市场更好更快发展。本文的对策建议希望引起政府监管部门重视，发挥顶层设计作用，疏通金融科技对绿色债券市场的影响路径。
1.2文献综述
1.2.1关于绿色债券市场及其发展的研究
对国内外专家学者的研究成果进行梳理发现，关于绿色债券市场及其发展的相关研究主要集中在以下几方面：
第一，对绿色债券的概念界定。绿色债券发端于2007年，欧洲投资银行发行了全球第一只绿色债券。但直到2014年，国际资本市场协会发布《绿色债券原则》
（Green Bond Principles，GBP），绿色债券国际通用标准才得以建立。2018年最新修订的《绿色债券原则》指出，绿色债券是将所得资金专门用于资助符合规定条件的绿色项目或为这些项目进行再融资，并与GBP的四项核心原则一致的债券工具①。
气候债券倡议组织于2017年修订发布的《气候债券标准》（Climate Bonds Standard, CBS）规定：绿色债券必须符合气候债券标准并通过气候债券标准委员会认证②。
GBP对绿色项目认定持开放态度，GBP给出了绿色项目的参考领域（可再生能源、自然资源可持续管理、高效节能产品），但并不把绿色项目局限于这些领域，而是认为可以借助相关行业力量来界定绿色项目。CBS则以GBP基本内容及四项原则为基础，从投资者的角度出发，更加细化了绿色债券发行的要求，制定了详细的绿色债券发行操作规则，并建立了明确且带有强制性的绿色债券评价标准。CBS给绿色项目建立了分类目录，并为每类项目都制定了行业特定标准，以便发行人参考。
国内根据监管机构发布的政策文件对绿色债券进行界定，受到分业监管体制的影响，由不同监管机构界定相应监管领域的绿色债券。中国人民银行发布的《关于发行绿色金融债券有关事宜的公告》中提出：绿色金融债是金融机构法人依法发行的募集资金用于支持绿色产业并约定还本付息的有价证券③。国家发改委发布的《绿色债券指引》提出：绿色债券是募集资金主要用于支持绿色循环低碳发展项目的企业债券④。
第二，发展绿色债券的必要性与可行性研究。唐国豪（2015）通过分析京津冀地区的污染治理情况，提出必须通过发行绿色债券方式，才能在长期推动区域空气污染治理⑤。曹明弟，王文（2015）认为，中国向绿色经济转型需要大量资本，而绿色债券可以从中国快速发展的债券市场为绿色项目融资，从而弥补绿色投资缺口，中国具备发行绿色债券的市场条件①。王遥和徐楠（2016）认为，我国具备发行绿色债券的顶层设计基础、政策环境基础、市场基础和投资者基础②。李若愚（2016）认为，我国绿色金融仍处于起步阶段，绿色金融仍以间接融资的绿色信贷为主，缺乏直接融资手段，应该积极发展以绿色债券为代表的直接融资方式③。马骏（2016）认为，发展绿色债券市场有三大好处：一是为绿色企业开辟新的融资渠道。二是解决银行和企业期限错配的问题。三是降低绿色债券的融资成本④。潘锡泉（2017）指出，绿色信贷与绿色项目间存在着期限结构错配， 单靠绿色信贷间接融资难以解决绿色项目融资难，融资贵的问题，建议商业银行进一步探索设立绿色债券等绿色信贷以外的融资产品⑤。
第三，对中国绿色债券认证、评级及市场发展的研究。廖原等（2016）发现， 不同类型绿色债券信息披露水平存在差异，绿色金融债券信息披露水平比较高， 其他类型债券信息披露水平较低⑥。王遥和曹畅（2016）把GBP原则、CBI标准和国内标准对第三方认证要求进行了对比，发现目前国内有资质的绿色债券第三方认证机构数量稀少；各个认证机构的评估体系，评估方法以及所依据的评估标准差异较大⑦。洪艳蓉（2016）认为，传统的公司债券规则不能适用于新兴的绿色公司债券，新的绿色公司债券规则尚不健全，绿色公司债券发展面临着制度挑战。立法者要予以重视，建议整合绿色公司债券的多头监管；出台契合绿色公司债券本质的业务规则；将“促绿”优惠与“洗绿”制约通盘考虑，建立行之有效的绿色公司债券激励与约束机制⑧。巴曙松等（2019）立足于中国绿色债券市场发行现状，总结了中国绿色债券快速发展的原因：中国自上而下推行国家标准、
① 曹明弟,王文.绿色债券发展前景[J].中国金融,2015,No.808(10):14-16.
② 王遥,徐楠.中国绿色债券发展及中外标准比较研究[J].金融论坛,2016,21(002):29-38.
③ 李若愚.我国绿色金融发展现状及政策建议[J].宏观经济管理,2016,No.385(1):8-60.
④ 马骏.中国绿色金融的发展与前景[J].经济社会体制比较,2016(6):25-32.
⑤ 潘锡泉.绿色金融在中国:现实困境及应对之策[J].当代经济管理,2017(3).
⑥ 廖原, 陆文钦, 高文江等. 环境信息披露是绿色债券市场健康发展的关键[J]. 债券,2016,No.52(10):33-35.
⑦ 王遥,曹畅.中国绿色债券第三方认证的现状与前景[J].环境保护,2016(44):26.
⑧ 洪艳蓉.中国绿色公司债券的制度挑战与改进[J].证券市场导报,2016,No.290(9):4-12.
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绿色债券发行便利性高、国企推动了政策执行①。甘远勇（2019）认为，我国绿色债券评级指标体系存在：权重设置不合理、于资金用途的规定详细程度不够、过多使用定性方法、罕用定量方法及基本的财务指标等问题②。陈志峰（2019） 提出，我国绿色债券评估体系缺少量化环境效益评估指标和技术标准，应尽快制定可量化的绿色债券环境效益评估指标和技术标准③。
1.2.2关于金融科技创新发展的相关研究
第一，金融科技的辨析。金融科技在国际上认可度最高的释义是全球金融治理机构——金融稳定理事会（Financial Stability Board，FSB）发布的《金融科技的全景描述与分析框架报告》中对金融科技的定义：金融科技是技术带来的金融创新，它能创造新的产品、流程或应用或业务模式④。
在国内外学界，众多学者对金融科技的定义进行了充分的讨论。巴曙松和白海峰（2016）认为，金融科技即为技术手段与金融体系的结合，通过科技发展驱动金融创新⑤。廖岷（2016）认为，金融科技主要包括四个部分：互联网和移动支付，网络融资，智能投顾和区块链技术⑥。赵鹞（2016）指出，金融科技的本质仍是金融中介，其核心竞争力是提供融资效率。Puschmann（2017）则认为， 金融科技的本质还是金融创新⑦。Garbor等（2017）认为，金融科技将现代技术应用于金融服务和产品上，改变了金融服务的格局⑧。
可以看到，虽然众多定义说法不同，但内涵基本一致。即金融科技是通过深化科技在金融领域的应用而推动的金融创新，以现代科技重塑金融业态，提高金融服务效率。
论及金融科技的定义，金融科技与互联网金融的关系值得关注。在中国，互联网金融与金融科技的边界模糊，不易区分。国内学者对二者间的关系还存在分歧。廖岷（2016）认为，不能把金融科技与互联网金融相混淆，金融科技是通过信息技术推动金融创新，其应用仍然没有超脱金融本质，仍遵循着金融发展规律。而在互联网金融实践中，则出现了各种与金融发展规律背离的“创新”行为①。李文红和蒋则沈（2017）指出，金融科技更遵循金融发展规律②。易宪容（2017） 认为，相比于互联网金融，金融科技颠覆了金融业态，在内核上进行了深层次创新③。
总的来说，从发展过程来看，互联网金融首先在中国出现，互联网金融可以说是金融科技的雏形，金融科技是互联网金融的进一步升级发展；从技术层面来看，金融科技服务于整个金融体系，而互联网金融属于金融业的一部分，互联网金融是金融科技的技术应用分支。
第二，金融科技创新发展的风险以及监管研究。赵鹞（2016）提出，金融科技具有轻资产、低利润率、高创新、上规模等特性，这些特性强化了金融固有风险④。胡滨和杨楷（2017）提出，可以借鉴国外已经成熟的“监管沙盒”对金融科技进行监管，“监管沙盒”在中国有可行性⑤。李文红和蒋则沈（2017）认为， 金融科技增加了系统风险，使风险监控变得更加困难，并造成了更多的监管空白题，杜绝监管套利①。杨东（2018）认为，建立在监管技术相对固定基础上的传统金融监管体系难以适应金融科技的发展，难以克服监管失灵和过度监管问题， 只有科技驱动型监管才能构建起行之有效的新金融监管模式，解决政府监管能力建设问题②。李敏（2019）提出，金融科技带来了监管信息滞后性、算法可信度难以保证、难以识别被监管对象及其行为等一系列监管挑战，建议监管者利用技术手段来降低信息不对称，由人为监管模式向自动化监管模式转变③。李有星等
（2019）认为，面对金融科技对传统金融监管的挑战，不仅要发展监管科技，而且要在制度层面上进行变革，面对金融科技参与主体多元化的特征，也要引入政府、行业自律组织和企业等多元主体共同参与的合作治理模式④。石光等（2020） 认为，金融科技在提高效率的同时也带来了新型风险，对此要加快推进金融监管能力现代化，对金融科技的应用，应该依据金融业务性质分类监管⑤。李晓楠（2 020）提出，尽管区块链网络具有较高安全性，但是区块链金融基础设施的搭建依靠程序语言，一旦程序算法存在缺陷，则易遭受网络攻击，建议参考国外实践的算法审计来排查算法漏洞⑥。
第三，对金融科技创新发展水平进行衡量的研究。为了对金融科技创新水平进行衡量，众多机构和学者对金融科技进行指数构造。郭品和沈悦（2015）从金融科技社会认知视角出发，最先在金融科技指数构建上采用了文本挖掘法，从金融功能观出发建立原始词库，并借助因子分析法构建了互联网金融指数⑦。汪可等（2017）借鉴了文本挖掘法，从技术路径出发构造金融科技发展指数①。杨望和王姝妤（2019）综合考虑了金融科技企业发展情况和社会认知水平，运用层次分析法对企业发展指数（包括企业情况、融资情况、市场规模三个二级指标）和社会认知指数进行赋权，构建了金融科技发展指数②。
1.2.3关于金融科技对绿色债券及绿色金融影响的研究
目前，关于金融科技对绿色债券及绿色金融影响方面的研究已经展开，但由于金融科技是新兴事物，现有研究成果较少，且缺少实证研究。娄飞鹏（2015） 提出，绿色金融发展呈现出明显的区域性特征，互联网金融可以帮助绿色金融突破地域限制③。张伟和吕雯（2017）提出，区块链技术可以应用于绿色金融基础设施建设，以推动绿色金融发展④。沈艳兵（2017）认为，金融科技可以从技术层面为绿色金融提供支持⑤。贲圣林（2017）认为，金融科技和绿色金融相辅相成，金融科技可以增加绿色金融的参与度，绿色金融也为金融科技发展提供了应用场景，拓展了发展空间⑥。刘涛（2019）提出，金融科技可以畅通绿色金融传导机制，解决绿色金融发展中产生的痛点问题，助力绿色金融发展⑦。姜剑涛（2 019）提出，金融科技在创新金融产品、完善碳交易市场体系、完善信息交流共享机制三个方面影响绿色金融的发展⑧。靳景玉（2019）提出，区块链技术可以从降低银行信用风险、完善信息共享机制、提升监管水平与促进绿色金融产品创新等方面助力绿色金融发展⑨。
1.2.4文献评述
从上述对绿色债券的研究来看，国内绿色债券研究起步较晚。2016年起，中国绿色债券市场快速发展，引起了一些学者的注意，对绿色债券的研究开始增加， 并产生了一些研究成果，但文献数量仍然很少。绿色债券相关研究主要集中在对政策标准及发展路径的阐述，也有不少学者通过讨论中外绿色债券标准的差异进行比较研究。
从上述对金融科技的研究来看，在金融科技的辨析上，学界基本上达成了共识，即金融科技是通过深化科技在金融领域的应用而推动的金融创新，以现代科技重塑金融业态，提高金融服务效率。在此基础上，国内外学者分析了金融科技对传统金融业态的影响，包括金融科技对商业银行等传统金融机构的冲击、金融科技在绿色金融上的应用等研究领域。金融科技固然可以提升金融服务效率，但也有一些学者对金融科技发展表现出担忧，因为金融科技增加了系统性风险的复杂性，面对金融科技与其带来的金融新业态，传统金融监管手段比较乏力，难以奏效。如何应对金融科技发展带来的监管挑战也是目前金融科技研究领域的一个热点问题。最后，在金融科技的实证研究中，一个不可回避的问题是如何衡量金融科技发展水平，在缺乏官方权威金融科技指数的情况下，国内学者在金融科技发展水平衡量上主要运用了文本挖掘法，具体做法是选取与金融科技高度相关的关键词建立金融科技词库，再通过统计百度搜索指数中的关键词频，以因子分析法构建金融科技发展指数。虽然基于文本挖掘法构建的金融科技发展指数可以在一定程度上衡量金融科技创新发展水平，反映金融科技创新发展趋势，但文本挖掘法也存在缺陷，即金融科技发展指数取值依赖于关键词选取，主观性太强，存在局限性。
绿色债券是绿色金融体系的重要组成部分，绿色金融的痛点问题（信息共享机制不健全、产品创新度不足、资金流向难以追踪）也同样存在于绿色债券发展过程中，所以金融科技与绿色金融的相关文献对本文有很大的借鉴意义。而通过对金融科技与绿色债券及绿色金融交叉领域相关文献的梳理，我们发现，现有文献主要从理论层面上论述金融科技对绿色金融的影响，探讨金融科技在绿色金融
领域的应用问题。此外，我们注意到现有研究成果缺少实证研究，因此本文从理论与实证两个角度研究金融科技对我国绿色债券市场的影响作用。在理论分析中，以绿色债券市场中监管者、发行人和投资者间的信息不对称问题为切入点， 分析了金融科技对绿色债券市场的影响机理，并通过金融科技的场景应用来解决绿色债券市场发展中存在的问题。在实证分析中，本文借鉴了文本挖掘法，从技术应用角度选取金融科技关键词，利用因子分析法构建金融科技指数，以此作为金融科技发展水平的代理变量，利用面板数据模型证明了金融科技对我国绿色债券市场发展有积极推动作用。
1.3研究思路及方法
1.3.1研究思路
本文沿着“提出问题——理论和机理分析——实证研究——得出结论——对策建议”的思路展开。本文首先梳理了我国绿色债券市场的发展情况，总结出绿色债券市场的发展特点和问题。其次，对金融科技对绿色债券市场的影响进行理论分析，分析了金融科技助力绿色市场发展的影响机理，并提出了大数据、区块链和人工智能三大金融科技核心技术在绿色债券市场的应用场景。再次，对金融科技对绿色债券市场的影响进行实证分析，以用文本挖掘法构建的金融科技指数为核心解释变量，验证金融科技对绿色债券市场的影响作用，并通过更换核心解释变量的方法进行稳健性检验。最后，本文探讨了金融科技应用于绿色债券市场中可能出现的挑战，并提出相应对策。
1.3.2研究框架
图 1.1 研究框架
1.3.3研究方法
（1）文献研究法
本文梳理了国内外学者关于金融科技和绿色债券交叉领域的研究。这些研究成果都是本文研究的基础，为本文进一步深入研究提供了方向。本文通过整理、研究和分析已有研究成果，明确了金融科技和绿色债券的内涵，并在金融科技与绿色债券的相关研究领域继续探索。
（2）规范研究法
规范研究法是根据公认的价值标准，对经济运行中应该具有的规律性和结果进行阐述和说明。本文以我国绿色债券市场中存在的信息不对称问题为切入点， 先对金融科技进行了概念界定，继而采用规范研究法进行逻辑推理，分析了金融科技对绿色债券市场的影响机理，更进一步的提出了金融科技在绿色债券市场中的场景应用，为实证分析打下理论基础。
（3）实证研究法
实证研究法的最大特点在于其客观性，以事实和数据为基础，对理论进行检验，以达到正确认识客观事实的目的。本文以 2016 至 2019 年 28 个省市的样本数据为基础构建回归模型，进行实证分析，进一步验证金融科技对绿色债券市场的影响作用。
1.4主要创新点及不足
1.4.1主要创新点
（1）研究内容的创新。金融科技和绿色债券都是近年来新兴的研究领域， 金融科技与绿色债券间的交叉领域研究更是少之又少，本文在研究内容上具有一定创新性。在绿色发展的背景下，本文梳理了金融科技影响绿色债券市场的作用路径，将金融科技应用于绿色债券发展的场景中，力图解决绿色债券发展中的问题，推动绿色债券市场健康发展，进一步完善绿色金融体系。
（2）研究方法上的创新。已有的关于金融科技创新发展对绿色金融及绿色债券影响的研究大多是从理论现状分析的理论研究，采用实证研究方法的极少。本文将理论与实证相结合，从金融科技应用层面构建了金融科技指数，并对金融科技创新发展对绿色债券市场产生的影响进行了实证分析，探究金融科技创新发展与中国绿色债券市场发展之间的关系，有很重要的理论和现实意义。
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1.4.2不足之处
首先，在数据统计方面，绿色债券相关数据所能考察的时间段较短，目前只有2016至2019年的绿色债券数据。其次，对金融科技创新发展水平的衡量可能在准确度上有所欠缺，基于文本挖掘法构建的金融科技指数虽然能够大致反映金融科技发展态势，但指数取值很大程度上受限于关键词的选取，稳定性相对不足。最后，在回归分析中，模型可能遗漏某些对解释变量有影响的因素，以及对某些变量的定义不够准确，降低了模型预测结果的准确性和可解释性。
第 2 章 绿色债券市场及其发展变迁
2.1绿色债券及其界定标准
根据对前文研究综述的分析和研究，本文认为，绿色债券是在绿色发展背景下，适用于支持中长期绿色项目的绿色融资债券工具。其优势是考虑了环境效益， 为投资者规避了环境风险，融资成本相对较低；并解决了项目融资的期限错配问题。其本质仍是固定收益债券，兼备了绿色属性，即绿色债券支持项目必须是能够产生环境效益的绿色项目。
为指导绿色债券发行，明确界定某项目是否属于绿色项目，国内外均发布了绿色债券标准，为绿色项目界定提供依据。国际资本市场协会（ICMA）发布的《绿色债券原则》要求绿色债券发行人要公布募集资金用途，并量化评估项目的环境效益。在国内，《绿色债券支持项目目录（2019年版）》中明确规定了绿色债券支持项目包括节能环保产业、清洁生产产业、清洁能源产业、生态环境产业、基础设施绿色升级、绿色服务六大类产业项目。无论是国际上通用的《绿色原则》还是国内现行的绿色债券标准，都要求绿色债券的资金必须用于绿色项目，支持绿色产业发展。对2019年绿色债券市场进行考察可以发现，绿色债券资金投向符合指导文件的要求。
2.2绿色债券市场发展特点
绿色债券是近些年来新兴的金融工具，可以为绿色产业融资。从企业角度来看，相较于从银行贷款的间接融资手段，企业发行绿色债券为绿色项目直接融资， 能有效降低绿色项目融资成本。从商业银行角度来看，银行发行绿色金融债券， 将募集资金投入到绿色信贷项目，也可以解决商业银行资产负债期限错配问题。
由2016年至今，经过数年发展，绿色债券已经成为我国发行规模最庞大的绿色金融产品，四年来累计发行量突破1.1万亿元①。放眼全球，中国绿色债券市场是世界第二大绿色债券市场，仅次于美国绿色债券市场。梳理近年来发行的绿色债券数据，发现中国绿色债券市场呈现出以下特点。
2.2.1市场空间广阔，发展速度不断加快
着眼于整个绿色金融体系，当前国内绿色金融产品呈现多样化趋势，绿色金融产品体系日趋完善。但是不同种类绿色金融产品发展速度和融资规模存在很大差异。从制度设计上看，目前仅有绿色信贷和绿色债券有完整的国家层面政策制度提供支持，绿色股票、绿色基金等产品，仅限于在绿色金融改革创新试验区试点地区进行探索创新，尚处于探索阶段。绿色信贷是我国起步最早，也是目前融资规模最大的绿色金融产品，根据央行统计，2019年末，我国本外币绿色贷款余额10.22万亿元，较年初增长15.4%②。与之相比，我国绿色债券则起步较晚，201 9年全年发行绿色债券3609.73亿元③。从融资规模上看，绿色债券融资规模远远不及绿色信贷融资规模，但随着政府对绿色信贷的不断支持，绿色信贷发展速度不断加快，2019年绿色债券发行量同比增长26%，其增幅在绿色信贷贷款余额增幅之上。而且就整个债券市场情况来看，2019年绿色债券发行量仅占整个债券市场的0.54%④。不论是从绿色金融体系的角度还是债券市场的角度，绿色债券都有广阔的市场空间和良好的发展前景。
2016年是中国绿色债券市场的首个年度，如图2.2所示，当年中国绿色债券发行规模就达到了2314.18亿元，一跃为全球第二大绿色债券市场。随后的几年， 中国绿色债券市场发展速度不断加快。2019年，我国绿色债券发行规模再创新高， 发行规模达3609.73亿元，同比增长达34.4%①。横向比较全球绿色债券市场，中国绿色债券市场占全球绿色债券市场的比重越来越大，发行规模仅次于美国。
2.2.2绿色金融债为主，种类趋向多元化
2016年至2019年，中国绿色金融债券共计发行133只，在所有种类绿色债券中，绿色金融债券发行规模最大。但在2019 年， 绿色金融债券占绿色债券市场比重从62.36%下降到33.90%②。绿色企业债券和绿色公司债券占绿色债券市场比重则不断提高，这表明更多的实体企业正在积极参与绿色债券的发行。绿色金融债券筹集的资金为商业银行的绿色信贷业务提供了支撑。企业可以通过商业银行的绿色信贷业务间接为绿色项目融资。随着绿色债券市场的不断发展， 政府鼓励实体企业通过发行绿色债券直接为绿色项目融资，更多实体企业选择发行绿色债券进行融资。
2.2.3国有企业为主要发行人
2016-2019年，在绿色债券众多发行主体中，国有企业始终独占鳌头。从发行金额来看，2018年国有企业共计发行绿色债券2009.41亿元，占比97.20%①。与国有企业相比，民营企业参与度很低，这主要是受到了信用环境的影响。不同于民营企业，国有企业有政府信用进行担保兜底，违约风险更低，具有天然的信用优势。同时也应注意到，国有企业肩负着社会责任，国企对发展绿色金融的国家战略响应度更高，这也是国有企业为绿色债券发行人的另一原因。
2.2.4绿色债券期限以中期为主
绿色债券所支持的绿色项目的建设期比较长，通过统计2016-2018年中国发行的绿色债券可以发现，在这三年间发行的绿色债券以中期为主。2016年，除了ABS外，共发行49只绿色债券，其中5年期的绿色债券发行了26只，比重最大。相比于2016年，2017年绿色债券发行期限更加丰富。新发绿色债券增加了1年内， 1年期和2年期三种债券，未发行8年期债券。2017与2016年期限占比相似，3年期和5年期债券的占比均明显高于其他，3年期债券比重最大。2018年，绿色债券发行期限以3年期，5年期和7年期为主，3年期债券占比最高。2019年，3年期与5 年期绿色债券占比仍然最大，二者发行规模合计占全市场的86.65%②。
表2-1 2019年绿色债券发行期限情况
期限（年） 3 5 7 其它期限
数量（只） 62 58 14 17
2.2.5发行规模地区差异较大
尤其是浙江省与排名第七的四川省已经拉开了近百亿元的较大差距。从绿色债券发行规模地区分布来看，总体上呈现出：东部沿海地区债券发行规模大，绿色债券市场发展水平高；中西部地区债券发行规模小，绿色债券市场发展水平低的特点。
绿色债券发行规模之所以呈现出这样的区域分布特点，主要有以下原因： 第一，经济发展水平高的地区达到一定经济水平后，旧有产业无法提供更多
的增长点，亟须产业转型升级，发展绿色产业，从而催生了大量融资需求；第二， 经济发展好的地区有更多的闲置资金可以投入到绿色产业，无论是政府财政补贴还是社会闲置资金，规模都远远高于经济欠发达的中西部地区；第三，区域金融发展水平影响绿色债券的发展。绿色债券尤其是绿色金融债券，依托于传统金融机构进行发行，金融发展水平更高的沿海地区发行绿色债券更有便利性，更有优势。
2.3绿色债券市场发展与运行中存在的问题
在我国政府自上而下推进作用下，我国绿色债券市场在短时间迅速发展，取得了显著成果，但是在绿色债券注册发行、信息披露、募集资金管理和第三方认证等流程中仍存在着许多问题。
2.3.1多头监管限制绿色债券市场发展
一直以来，中国债券市场都存在着多头监管、市场割裂的问题，我国债券主要流通于银行间市场和交易所市场两个市场，由中国人民银行（以下简称人民银行）、证券监督管理委员会（以下简称证监会）、国家发展改革委员会（以下简称国家发改委）以及银行间交易协会多个部门负责监管。在我国债券市场发展初期，多头监管产生的鲶鱼效应促进了我国债券市场的快速发展，不同部门出于将自己所监管的市场做大的动机，相互竞争，简化审批程序，提高审批效率，降低债券发行成本，不同监管部门间的良性竞争为债券市场发展注入了活力，推动我国债券市场快速增长。但随着债券市场制度的不断成熟，多头监管反而滋生了监管套利、市场流动性下降等问题。
绿色债券市场作为债券市场的一部分，同样受到多头监管。目前绿色金融债、绿色公司债、绿色企业债以及绿色债务融资工具等四种主要的绿色债券流通于银行间市场和交易所市场，分别由不同监管机构负责审批。从监管角度来看，出于不同的监管理念和经验认识，不同监管部门对同一类事物制定的监管标准必然存在着差异，这就为监管套利提供了空间。比如国家发改委发布的《绿色债券发行指引》中允许发债企业将不超过50%的债券募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金①。并且在绿色认证、资金管理和信息披露上并没有强制要求，监管要求比较宽松。而绿色债券比普通债券的利息更低，且并不限制绿色债券发行人的资质，发行企业不必从事于绿色产业，只要债券支持项目是绿色项目，就有资格申请发行绿色债券。那么企业为了优化债务结构，节约债务成本，可能会申请发行绿色企业债。发行绿色债券的政策目的是为绿色项目提供资金，促进绿色产业发展，企业为了降低融资成本而发行绿色债券，债券募集资金支持的绿色项目未必能产生真正的环境效益和社会效益。同时满足多种绿色债券发行条件的企业，出于利益驱动，往往会选择监管更加宽松的绿色企业债券，产生监管套利行为，加大了绿色企业债券的风险。
除此之外，发行主体主要为金融机构，流通于银行间市场的绿色金融债券由人民银行及其发布的《绿色债券支持目录》所指导发行。绿色金融债券募集资金不仅要全部投入到绿色项目，而且还要严格按时进行信息披露，监管要求更为严格。绿色金融债券的发行主体主要是以商业银行为代表的金融机构，主体资质本就优于其他类型债券的发行主体，却反而受到更高标准的限制和更为严格的监管。在多头监管和绿色债券标准不统一的现状下，优质发行主体的融资需求不能得到充分释放，绿色企业债券又因为风险高而受不到投资者认可，绿色债券市场的发展受到限制。
2.3.2环境信息披露不到位
绿色债券是为支持绿色项目，促进绿色产业发展，实现环境效益的一种新型债务融资工具。中国人民银行等多个监管部门都发文明确要求发债主体对资金使用情况及其产生的环境信息进行披露。可以说，环境信息披露质量是绿色债券市场发展的关键。
环境信息披露对绿色债券市场中降低优质发债主体融资成本、缓解投资者面临的信息不对称问题以及监管机构加强监管都有不可忽视的作用。从发债主体的角度来看，更加全面深入地披露项目环境信息，更加便于投资者根据披露的环境信息来识别优质绿色项目和优质发债主体，优质债券能吸引更多投资者的认购， 发债主体可以拓展融资渠道，降低融资成本，同时，也利于发债主体树立良好的企业形象。从投资者角度来看，发债主体和投资者之间存在着信息不对称问题， 单靠投资者个人难以全方面了解发债主体和绿色项目的情况，投资者在信息获取上处于弱势地位，同时也面临着违约风险。环境信息披露是投资者获取项目环境效益信息最重要的渠道，发债企业对债券支持项目类型、募集资金流向以及环境效益等信息的披露能够有效地降低投资者信息不对称的程度和投资者所面临的不确定性风险，维护投资者的利益。从监管部门的角度来看，衡量绿色债券支持项目的环境效益是监管核心，而环境信息披露则是监管的基础和前提，监管部门要进行有效的监管，解决“信息黑箱”问题，离不开高质量的环境信息披露。
但是通过梳理相关文件和企业环境信息披露报告可以发现，目前绿色债券环境信息披露还存在不少问题。其一，虽然各监管部门都强制要求发债主体进行环境信息披露，但受制于“多龙治水”的监管局面，各部门表述不同，标准不一。不同类别的绿色债券信息披露程度存在差异，而由于监管部门的信息披露要求缺乏规范化和量化指标，同一类别的绿色债券信息披露情况也难以进行比较。不仅如此，企业也没有统一规范的信息披露渠道，有的企业通过年报进行环境信息披露，有的企业则通过社会责任报告披露环境信息，导致投资者难以查找企业环境信息，增加了投资者的信息搜寻成本。其二，环境信息披露程度不全面、不深入， 大多数信息披露报告仅仅介绍了项目所在大类的情况，未深入到绿色债券支持项目的层面。廖原（2019）梳理了2017-2019年绿色债券发债企业的信息披露报告后发现，仅有63%的发债企业披露了项目层次的信息，其余发债企业只披露了绿色债券支持目录中项目所属的分类领域情况，而且负面信息披露明显不足，大多数发债企业对项目中存在的环境风险避而不谈，仅有不到5%的信息披露报告中详细报告了项目中可能存在的环境风险①。由此可见，环境信息披露仅仅流于形式，停留于表面，未能起到缓解绿色债券市场信息不对称的作用。
2.3.3募集资金流向难追踪
绿色债券的作用是为绿色项目提供资金支持，为绿色发展注入动力，绿色债券与一般债券的最大区别是其可以产生环境效益，具有正外部性。因此，政府愿意为绿色债券发行人提供财政补贴和税收减免等优惠政策，具有绿色偏好的绿色投资者也愿意为绿色债券的环境效益支付溢价，绿色债券发行人仅以较低的融资成本就可以获得资金，因此发行人有义务保证募集资金用于绿色项目建设，不得把资金另作他用。
监管规定要求绿色债券募集资金必须设立专项账户进行资金管理，以求实现资金流向可追踪。除此之外，监管机构鼓励第三方认证机构对资金使用情况进行外部监督。但在实务中，发行人挪用债券募集资金的事件屡见不鲜。从2017年至今，证监会对“挪用募集资金”的违规行为开出了11张罚单，被挪用募集资金总
① 廖原,熊程程.绿色债券信息披露存在的问题及应对建议[J].债券,2019(10):51-54.
计18.53亿元①。现有的监管手段难以实时监测企业募集资金的使用状况，实现穿透型监管，只能采取事后处罚的方式进行监管。
2.3.4第三方认证问题
第三方认证是指由第三方专业评估机构对绿色债券发债主体进行资质评估， 并对绿色项目进行信用评级和持续追踪。在绿色债券市场投资人与债券发行人信息不对称的情况下，第三方认证机构以自己的专业能力和机构声誉为绿色债券背书，增强了绿色债券的信息透明度。第三方认证既维护了投资者利益，也提高了发行人声誉，有利于我国绿色债券市场发展，但目前我国绿色债券第三方认证还存在着一些问题。
一是对绿色项目的判定标准不统一。不同认证机构所采取的认证方法存在差异，国内主要信用评级公司都开发了自己的绿色债券认证方法，比如东方金诚的
《中国绿色债券评估框架》和中债资信的《绿色债券评估认证方法体系》等方法。我国官方指导文件仅在宏观上对绿色认证提出要求，一直没有形成规范统一的绿色认证标准。同时各认证机构也没有对自己的认证方法做详细的说明，投资者在不能充分了解各类认证方法的情况下，无法把绿色认证作为比较不同绿色债券优劣的依据。
二是缺少专业的绿色债券认证机构。目前我国绿色债券的第三方认证方兴未艾，大多数绿色债券的认证还是依靠传统的审计机构和国际认证机构。国内的绿色债券认证机构建立时间短，在绿色债券认证业务上的专业能力和经验都存在不足。
第 3 章 金融科技创新发展对绿色债券市场影响的机理
3.1金融科技及其创新发展
科技创新贯穿于金融发展的整个过程，在过去的几十年间，金融创新更是不断涌现。信用卡、借记卡、自动柜员机以及近几年的手机银行都属于金融科技创新的成果应用。
回顾过往的金融创新，我们可以得出结论，历来的金融创新实质上都围绕着一个主题：减少金融摩擦，提高金融率，控制金融风险。作为金融创新中的技术创新，金融科技始终内嵌于这个主题中。
近些年来，受益于大数据、区块链、人工智能、生物特征识别等现代信息技术的兴起，金融业正在发生深刻的行业变革，金融科技快速发展。在金融科技领域，中国位居世界前列。在《2018全球金融科技100强》榜单上，蚂蚁金服、京东金融、度小满金融、陆金所等四家中国企业位列前十名①。
金融科技发明专利是金融科技发展产生的重要技术成果，是考察金融科技发展水平的重要维度。从全球金融科技专利发明排名来看，中国同样处于世界领先地位。2019 年在金融科技应用领域（金融、支付、购物、电子商务、保险、税务）发明专利申请量排名前 100 名企业中，中国企业占有 48 家，其中：中国平安发明专利申请量为 3008，排名第一；阿里巴巴发明专利申请量为 2788，排名第二②。
除中国外，入榜前 100 名企业主要来自 8 个国家或地区，其中：美国企业
35 家；日本企业 9 家，韩国企业 3 家；印度、安提瓜和巴布达、爱尔兰、法国
和加拿大等国家各有 1 家企业。
3.2金融科技对绿色债券市场的影响机理分析
绿色债券市场中的主要风险来源于市场不透明以及市场主体间的信息不对称，发债主体要为风险付出更高的风险溢价成本；投资者则暴露在更高的违约风险之下；因为相关信息的缺失，监管部门存在着监管失位的情况。
在绿色债券市场中，投资者对发债企业及绿色项目信息缺少了解，出于对违约风险的规避，投资者会减少对绿色债券的投资，或者要求更高的风险补偿。而另一方面，在投资者对绿色债券环境信息了解不充分的情况下，投资者根据有限的信息做出估价，来衡量市场上所有的债券，这势必会导致这样一个后果，即市场上的优质债券价格被低估，从而导致融资不足；而劣质债券价格则被高估，引发低效率投资，甚至产生违约事件。
从信息经济学的角度来看，解决信息不对称的关键是建立一个信息传递机制，让信息从信息拥有者传递到信息缺乏者，这个机制被称作信息生产机制①。根据信息生产主体的不同，我们将其分为内部信息生产和外部信息生产。内部信息生产即是由企业主动披露项目信息以及项目产生的环境效益，把信息主动传递给外部投资者和监管机构。外部信息生产则是以外部投资者为代表的信息缺乏者去主动获取信息，摆脱自己所处的信息劣势地位。
在绿色债券市场中，外部信息生产面临着三个问题。第一，外部投资者没有主动搜寻信息的意愿和动力。信息具有复制性和扩散性，当一个投资者进行信息生产后，市场中其他投资者可以付出极少成本获得信息，出现“搭便车”行为， 长此以往，市场中越来越多的投资者都希望通过“搭便车”来获得信息，市场中信息出现供给不足。第二，信息生产低效率。同一家企业往往面对着众多投资者， 如果所有投资者都愿意付出成本来进行信息生产，那么就会出现重复信息生产， 从整个市场角度来看，这种信息生产浪费了资源，是低效率的。第三，投资者缺少信息生产的能力。投资者想要对绿色债券进行准确估价，必须全方位地了解债券支持项目信息和发债企业的行业信息、财务状况和信誉水平等企业信息。可是很多企业尤其是非上市企业不会公开披露企业信息，即便投资者有意愿生产信息，也缺乏获取信息的渠道。
相较于外部信息生产，内部信息生产更具有可行性。在现实中，目前绿色债券市场的信息不对称问题也是主要依靠内部信息生产来解决，也就是发债企业主动在年报或者信息披露报告中披露绿色项目环境信息以及产生的环境效益。但是目前绿色债券的环境信息披露主要依靠于外部约束，也就是监管部门的强制要求。由于要付出额外的信息披露成本，发债企业缺乏主动披露环境信息的意愿。
可以说，信息不对称及其引发的道德风险和逆向选择问题是现阶段绿色债券市场发展面临的桎梏。金融科技对绿色债券市场的影响作用主要就体现在以金融科技工具来缓解绿色债券市场中各主体间的信息不对称程度，解除发展桎梏，推动绿色债券市场发展。运用以大数据、区块链和人工智能为代表的新兴信息技术为绿色债券市场建设提供技术支撑，利用金融科技的场景应用对绿色债券市场中的几个主体施加影响，从而降低发债主体的信息披露成本；降低监管部门的监管成本，增强监管能力；缓解投资者面临的信息不对称情况，增强投资者的投资意愿。
3.3金融科技在绿色债券市场的场景应用
金融科技的最终目标是通过不断采用现代IT技术来提高金融行业的效率。人工智能，大数据，区块链，云计算，网络安全等都在最近的金融科技变革中扮演着重要角色。人工智能，大数据和区块链被公认为金融科技的三大核心技术。这些金融科技的创新发展都对绿色债券市场的发展产生着深刻的影响。
3.3.1大数据技术的场景应用
随着大数据技术的不断成熟，其在各行各业的应用愈加广泛，而金融行业具有数据量大和风险性高的特点，正与大数据相契合，大数据技术以金融业的海量数据为基础，通过对数据进行收集和进一步分析来加大对金融风险的管控力度， 及时发现并解决可能出现的风险点。
在绿色债券市场及整个绿色金融体系中，大数据技术主要场景应用包括：
（1）利用大数据建设信息共享机制
信息共享机制不健全已经成为阻碍我国绿色债券市场发展的一大桎梏。环境部门和金融监管部门之间没有建立有效的沟通机制，由于缺乏获得公共环境信息的渠道，只能依靠企业披露报告，金融监管部门在获得绿色项目环境效益信息上存在难度，要付出更高的监管成本，造成资源浪费。通过大数据技术的应用，可建立起绿色债券企业数据库，通过公共信息平台进行信息共享，提升监管效率， 降低监管成本。
（2）利用大数据甄别绿色项目
大数据技术也为准确甄别绿色项目提供了依据和可能。随着绿色金融成为国家战略，各级政府纷纷出台优惠政策支持绿色经济，促进绿色发展。一些不法企业为了获得绿色融资或财政补贴，将自己“染绿”。由于信息不对称，监管部门很难从大量的绿色项目中找出那些“染绿”、“假绿”项目。
大数据技术可以挖掘海量数据中隐藏的信息，提高各个领域的运营效率，甚至是全社会的集约程度。尤其是最近几年，大数据技术广泛应用于金融业。监管部门可以将大数据技术应用于绿色债券认证审批环节，建设大数据基础设施，充分利用企业内外部数据，包括以企业财务信息为代表的内部信息和以新闻舆情为代表的外部信息，更加客观、精准地甄别绿色项目。
（3）利用大数据建设绿色信用评级体系
目前我国债券市场信用评级机制并不完善，信用评级机构评级流程缺乏规范，评级模型不合理，甚至为了追求利润，罔顾职业道德，通过给出“虚高评级” 来进行不正当市场竞争，这些行为在严重侵犯投资者利益的同时也损害了信用评级机构的公信力。而且我国缺少专业的绿色债券评级机构，监管部门可以运用大数据技术对企业送审的公司报告进行文本挖掘，并结合人工智能技术，借助机器学习算法评测企业的主体信用评级，给出一个官方参考评级，建立绿色信用评价体系，从而解决信用评级机构公信力不强，难以获得投资者信任的问题，实现客观高效的自动化信用评级。
3.3.2区块链技术的场景应用
区块链起源于比特币，经过不断发展，已经脱离了比特币，成为了一种新的数据储存技术。
在中央政治局第十八次集体学习时，习近平总书记强调，“把区块链作为核心技术自主创新的重要突破口”“加快推动区块链技术和产业创新发展”。区块链作为金融科技的核心技术，逐渐引起了社会关注，其应用场景也愈加广泛。与传统记账方式和数据库相比，区块链具有去中心化、去信任化和不可篡改的特点。基于这些特征，区块链是解决当前绿色债券市场信息不对称问题的重要手段。
在绿色债券市场，可利用区块链技术进行绿色项目现金流监管追踪。有些企业通过发行绿色债券获得融资后，并非将资金投入到绿色项目中，而是用作其他用途。虽然设立了专门账户管理募集资金，但由于发行人和投资者之间存在信息不对称，即使发行人将资金挪作他用，再伪造账簿，处于信息弱势地位的投资者也无法鉴别账簿真伪。将区块链应用于追踪募集资金投向，可以防止资金流转数据被篡改，提高募集资金账户的公开度和透明度。国内金融机构已经开始进行将区块链技术应用于资金账户管理的探索。2018年，中国银行将区块链技术应用在雄安新区与韩国首尔两地间的美元国际汇款，客户可通过该跨境支付系统实时查询交易状态，追踪资金流向①。这些经验都可以推广和创新拓展应用。
① 资料来源：区块链应用或助推银行破解民企融资难题.（http://blockchain.people.com.cn/）
3.3.3人工智能技术的场景应用
人工智能主要研究如何使计算机模拟人类的思维方式，制造出具有人类智能的计算机，从而让机器替代更多的人类劳动，提高人类社会福利水平。当前，人工智能在生物特征识别、自动驾驶、智能搜索引擎和机器翻译等应用领域已经取得了一系列成果。2016年，谷歌公司研发的人工智能AlphaGo以四比一的战绩战胜韩国棋坛名宿李世石，人工智能的快速发展引起社会广泛关注。
2017年，国务院发布《新一代人工智能发展规划》（以下简称《规划》），
《规划》中提出人工智能是现在国际竞争的焦点和引领未来的战略性技术，为打造竞争新优势，维护国家安全，必须把人工智能放在国家战略的高度，在人工智能国际竞争中把握主动权。《规划》特别强调了在人工智能与金融行业融合上要打造智能金融①。人工智能在绿色债券市场中也有着广泛的应用场景。
（1）人工智能辅助企业选择适合的绿债品种
目前我国绿色债券市场存在绿色金融债券、绿色公司债券、绿色企业债券和资产证券化产品等多种类型绿色债券，不同种类的绿色债券产品的监管要求不同，企业需要综合考虑企业所在行业、募集资金用途、项目建设期和回收期等多种因素才能选择发债类型，制定绿色债券发行方案。利用人工智能技术，包括智能搜索引擎和文本挖掘技术的应用，解读《绿色债券支持目录》等相关政策文件， 分析不同绿色债券产品的适用条件，根据企业自身特征，选择适合企业的绿色债券产品，从而降低企业在债券发行上花费的成本。
（2）人工智能技术应用于文件合规化审核。
以绿色企业债券为例，企业需要撰写债券发行方案申请书、发行企业债券可行性报告、发债主体和担保主体近三年财务报告等大批申请材料。这些材料多达数百页，材料中不免会出现错别字和标点符号误用的输入错误，甚至出现财务数据错误，发行人用人工对这些材料进行校验要花费大量时间，准确率也不能得到保证。一旦有错误没有被发现，发行人把存在错误的文件提交到主管的发展改革委员会，必然会被驳回修改，从而影响到整个绿色债券发行工作。把人工智能技
① 资料来源：国务院.《新一代人工智能发展规划》.2017.7.8
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术与业务相结合，设定一定规则，对债券发行材料进行自动校验，找出材料中的错误，减轻人力工作量，提高准确率。发行人、承销商和监管机构都可以利用人工智能技术进行文档检验，减少文件审核时间，提高审核效率，加快绿色债券申请发行流程。
第4章 金融科技创新发展对绿色债券市场影响的实证分析
4.1实证设计
4.1.1样本选择与数据来源
中国绿色债券市场发端于 2016 年，故本文选取了 28 个发行了绿色债券的省
市 2016 至 2019 年的年度数据，样本总量 112。
4.1.2变量说明
（1）被解释变量
本文选取各地区绿色债券发行规模来衡量各地区绿色债券市场发展水平，
（2）解释变量
本文参考郭品、沈悦（2015）①的文本挖掘法构建金融科技指数，以衡量各地区金融科技发展水平。如表 4-1 所示，在关键词的选取角度上，本文从大数据、区块链和人工智能三大金融科技核心技术及其应用场景考虑，分别从三个技术维度选取 9 个关键词。在选取关键词库后，借助百度搜索指数，统计 2016-2019 年各省市关键词的年度日平均值。在此基础上借助 SPSS 软件使用因子分析法得到金融科技指数，表 4-2 中是经过标准化处理的金融科技指数。
表 4-1 金融科技指数关键词词库
维度 关键词
大数据 大数据 舆情分析 精准营销
区块链 区块链 数字货币 资金流向
人工智能 人工智能 风险识别 人脸识别
① 郭品,沈悦.互联网金融对商业银行风险承担的影响:理论解读与实证检验[J].财贸经济,2015, (10):102-116.
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表 4-2 2016-2019 年 28 个省市金融科技指数
序号 地区 2016 2017 2018 2019 均值
1 广东 0.700 0.909 1.000 0.954 0.891
2 北京 0.693 0.779 0.926 0.749 0.787
3 江苏 0.600 0.579 0.710 0.698 0.647
4 浙江 0.531 0.651 0.732 0.629 0.636
5 上海 0.507 0.620 0.711 0.512 0.588
6 山东 0.434 0.596 0.619 0.577 0.557
7 四川 0.480 0.549 0.560 0.538 0.532
8 河南 0.385 0.512 0.511 0.466 0.469
9 湖北 0.377 0.424 0.524 0.465 0.447
10 河北 0.395 0.398 0.448 0.428 0.417
11 福建 0.341 0.353 0.442 0.384 0.380
12 辽宁 0.302 0.384 0.417 0.356 0.365
13 安徽 0.262 0.362 0.391 0.401 0.354
14 陕西 0.299 0.362 0.376 0.374 0.353
15 湖南 0.298 0.300 0.381 0.378 0.339
16 重庆 0.246 0.293 0.378 0.264 0.295
17 天津 0.237 0.286 0.276 0.378 0.294
18 江西 0.215 0.274 0.313 0.338 0.285
19 广西 0.231 0.282 0.284 0.266 0.266
20 山西 0.224 0.269 0.302 0.261 0.264
21 云南 0.217 0.244 0.290 0.275 0.257
22 黑龙江 0.220 0.273 0.237 0.242 0.243
23 贵州 0.202 0.282 0.258 0.225 0.242
24 内蒙古 0.153 0.222 0.229 0.193 0.199
25 甘肃 0.141 0.160 0.181 0.172 0.163
26 新疆 0.127 0.164 0.190 0.142 0.156
27 西藏 0.000 0.019 0.027 0.378 0.106
28 青海 0.032 0.059 0.069 0.054 0.053
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（3）控制变量
绿色债券是绿色金融体系的重要组成部分，现有研究在探讨绿色金融发展的影响因素时，也将绿色债券市场的发展纳入到绿色金融发展水平考量中，绿色债券发展水平可以从一个重要维度反映绿色金融的发展水平。因此本文参考绿色金融影响因素来选取控制变量。
余冯坚等（2019）①基于广东省 21 个地级市的城市经济数据进行实证分析后得出结论，地区生产总值、金融发展程度、空气质量和受教育程度是影响广东省绿色金融发展空间格局演变的主要因素。借鉴其研究成果，本文选取高等教育水平、金融发展水平和空气质量三个因素作为控制变量。
高等教育水平以普通高等学校在校人数占地区总人口比例来衡量，数据来自国家统计局官网。高等教育水平高的地区具有更高比例的高素质人口，这类高素质人群具备绿色环保理念和金融知识，对绿色债券等新兴绿色金融产品的接受度比较高，并且具备分辨识别各类金融产品的能力。高等教育水平对绿色债券发行量有正向促进作用，预期符号为正。
在金融发展程度的衡量上参考金融相关比率的概念。金融相关比率是一定时期内社会金融活动总量与经济活动总量的比值②。学界通行的做法是以金融资产总额和国民生产总值来分别代表金融活动总量和经济活动总量。在具体指标选取上参考 Rajan 和 Zingales（2003）③的方法，以银行业金融机构各项存款余额与地区生产总值的比值来衡量金融发展程度，数据来自 EPS 中国金融数据库。金融发展程度主要衡量了以银行为代表的传统金融业发展水平，以往学者的研究成果显示，金融发展程度越高，绿色金融发展水平也越高，金融发展程度对绿色金融发展有正向的促进作用。在各类绿色债券中，以商业银行等传统金融机构为发行人的绿色金融债券发行量最大，所以一个地区的金融发展程度也会对该地区绿色债券发行量产生影响，预期符号为正。
① 余冯坚,徐枫.空间视角下广东省绿色金融发展及其影响因素——基于固定效应空间杜宾模型的实证研究[J].科技管理研究,2019,39(15):63-70.
② 戈德史密斯.金融结构与金融发展[M].上海:上海三联书店, 1990.
③ Rajan R G , Zingales L . The great reversals: the politics of financial development in the twentieth century[J]. 2003, 69(1):5-50.
32
空气质量以空气质量指数(AQI)来衡量，数据从 PM2.5 历史数据网站（www. aqistudy.cn）手工整理。空气质量的改善意味着高污染、高耗能企业减少，政府在环境保护方面作出了较大努力，使其面临的环境治理方面的压力得到缓解，因此发行绿色债券等绿色金融产品的需求会降低，预期符号为负。
上述变量经整理如表 4-3 所示。
首先使用两阶段最小二乘估计（2SLS）。表 4-7 是回归结果，在引入地理距离作为工具变量后，金融科技指数（FI）的系数为 3.9209，并且在 1%的水平上显著异于 0，说明工具变量对金融科技发展指数的解释力比较强。
为进一步验证工具变量的有效性，进行弱回归工具检验，回归结果显示，模型 R²为 0.4481，偏 R²为 0.3789，模型的Ｆ统计量为 44.529，且Ｆ统计量的Ｐ值为 0.0000，进一步说明各省会城市及直辖市距广州市的地理距离与各省金融科技发展指数的相关系数比较高。为进一步验证工具变量非弱回归工具变量，使用对弱工具变量不敏感的有限信息最大似然估计（LIML）进行回归，回归结果与 2SLS回归结果一致，印证了各省会城市及直辖市距广州市的地理距离非弱回归工具变量。
4.3.2更换解释变量
本文运用文本挖掘法构建的金融科技发展指数（FI）比较依赖关键词的选取， 具有主观性。因此采取更换核心解释变量的方法进行稳健性检验。北京大学数字金融研究中心基于蚂蚁金服的海量数据， 编制了中国数字普惠金融指数
（PKU-DFIIC），从覆盖广度、使用深度、数字支持服务程度等多个维度反映并刻画了中国普惠金融发展情况。而当前中国金融科技与普惠金融发展有着很强的相关性，数字普惠金融指数在一定程度上能够反映金融科技发展水平。侯层等目前数字普惠金融指数只发布到 2018 年，本文选取 2016 至 2018 年 28 个省
市共 84 个样本数据，样本数据在时间维度上只有三年，时序过短，将数据按照
一般截面数据利用最小二乘估计（OLS）回归，回归结果如表 4-8 所示：
把解释变量替换为数字金融普惠指数（DFIIC）后的回归结果显示：以数字金融普惠指数作为代理变量的金融科技回归系数仍为正，且通过了 5%统计水平下的显著性检验。与前文的实证分析结果相符，表明金融科技对绿色债券市场的推动作用是显著而稳健的。
第 5 章 金融科技助力绿色债券市场发展面临的挑战及对策
5.1主要挑战
金融科技的蓬勃发展正在不断重塑金融业态，金融科技在绿色债券市场上的场景应用能够在相当程度上解决环境信息披露不足、资金流向难以追踪、信息共享机制不健全以及第三方认证可信度不足等问题。但在金融科技的场景应用中， 有一些问题也应该引起注意。金融科技创新的基础是人才和数据，但在人才方面面临着专业人才不足的问题，在数据方面，原始数据质量较差，信息格式不一致， 难以利用。同时在金融科技应用上也存在着创新而带来的风险问题及创新度不 足，缺少国际交流等问题。
5.1.1金融科技创新风险
一是数据风险，将大数据应用于绿色债券的审批注册，收集绿色发行人和绿色项目多个维度的数据来判断绿色债券支持项目是否符合绿色标准，既能提高审批效率，也能有效防范风险。但如果错误信息混杂在数据中，就会影响审批结果， 误导监管机构。可能导致符合绿色标准的绿色债券被驳回，不符合标准的绿色债券却得以通过。二是技术风险，人工智能，区块链和大数据等技术在应用层面尚不成熟，我们对这些技术的适用领域还在尝试推进中。因此，将这些技术贸然应用于绿色债券发行以及后续的资金管理和信息披露中，可能既难以发挥技术优 势，又浪费资源，甚至引发不确定风险。
5.1.2金融科技人才缺口
人才是金融科技行业发展的基础，随着金融科技的不断发展，对专业人才的需求越来越大。国内多家商业银行都重视金融科技人才的引进培养，不断投入资源，增加金融科技人员的数量和比重。但目前在国内金融机构中，同时具备金融科技和绿色金融知识的专业人才还较为缺少。金融机构和监管机构既依靠第三方科技公司的技术支持，又依靠第三方环境机构提供环境信息服务。国际人力招聘公司Michael Page（中国）发布的《2017中国薪资和就业报告》中的统计数据显示，目前国内金融科技人才总缺口达150万①，金融科技人才的紧缺已经成为制约行业发展的瓶颈。
5.1.3缺少国际合作和交流
人类是一个命运共同体，促进绿色经济发展，减少碳排放，推动环境保护不能仅仅依靠一个国家的努力。“福岛核事件”和“亚马逊雨林大火”让我们加深了对人类命运共同体的认识，人类过度开发自然资源所造成环境恶化后果最终要由全体人类共同承担。
2016年，170多个国家和地区共同签署了《巴黎协定》，共同努力将全球平均气温上涨幅度控制在2摄氏度内，签署协定的各个国家摒弃了零和博弈思维， 根据本国能力，履行自己的责任，人类共同体理念深入人心。
国际合作是绿色金融体系五大支柱之一，加强国际合作有助于提升国际社会对我国绿色金融市场的认可度。在绿色金融领域，我国与绿色金融发展较好的欧洲和美国一直都有国际交流，但仅仅停留在绿色金融产品和政策措施的层面，在金融科技运用案例和相关技术应用的交流合作并不深入。在金融科技领域，从创新角度来看，金融科技发展水平最高的中美两国各有优势，美国具有底层技术优势，人工智能、云计算以及区块链技术中的哈希算法都是在美国提出并被率先应用的。而中国的优势在于拥有庞大的市场，据统计，截止到2020年3月，中国网民规模已经达到9.04亿，其中手机网民有8.97亿，同时网络支付的用户规模达到了7.68亿②，创新型金融服务和产品得以快速规模化应用。推动金融科技发展， 应该注意发挥规模市场的优势，适当开放金融服务市场，引进国外金融科技工具， 深化金融科技领域的国际合作，弥补底层技术创新能力不足的短板。从风险角度来看，大数据具有跨境属性，如跨境支付等业务已经蓬勃发展。与此同时，金融科技也呈现出风险外溢性，“跨境洗钱”等违法行为以更加隐秘的方式在进行。单靠个别国家难以应对，只有各国达成共识，共同加以规制和管控才能取得成效。
5.2对策建议
5.2.1完善政策框架
我国绿色债券市场的快速发展得益于政策的支持推动作用。政府应该注意到金融科技的力量，加大对于金融科技推动我国绿色债券市场发展的关注力度，发挥政府在绿色债券市场的宏观调控功能，使用政策工具推动金融科技与绿色债券的融合，完善政策框架，做好制度保障。
（1）完善相关法律法规
在大数据技术建设信息共享制度和甄别绿色项目的场景应用中，监管机构需要抓取绿色企业多个维度的信息，其中涉及到企业的商业秘密和企业管理者的隐私信息，一旦这些数据被滥用或者泄露，就会对绿色企业造成巨大的损失。在立法层面上，首先要确立信息产权的归属，明确到底哪些数据可以抓取，哪些数据不能抓取。大数据技术可分为数据挖掘、数据分析以及数据应用三个阶段，可以根据数据在不同阶段的特点来划分信息数据的产权归属①。
（2）规范数据使用
监管机构必须建立一整套严格规范的数据使用的规章制度，解决抓取数据后如何使用的问题，并采取技术手段对数据进行加密，防范数据被滥用泄露。同时也要明确主体责任，建立事后追责机制。
（3）政府主导建立产品创新机制，促进绿色债券产品创新
目前我国绿色债券产品种类较为单一，普惠度不足。我国绿色债券的发行人主要是大型企业，小微企业受限于企业规模，很难通过发行绿色债券获得融资。这既制约了绿色中小微企业的发展，也限制了绿色债券的发展空间。目前针对小微企业融资难的问题，债券市场上出现了中小企业集合债，但是中小企业集合债也存在协调成本高、企业资质不足和市场认可度不高等问题。政府可以借鉴中小集合债的思路，创新绿色债券产品种类，探索发行适用于小微企业的“微绿色债券”①。同时将金融科技应用于发行过程中，在渠道层面上，建设互联网债券发行平台，解决协调成本高的问题；在技术层面上，利用大数据技术来审查发行企业资质，防范违约风险。
5.2.2防控金融科技创新风险
鼓励技术创新，提升金融服务效率的同时，也要注意金融风险，绝不能放松监管。金融创新要遵守法律法规，不能脱离金融本质和相应业务范围。监管机构要密切关注金融科技应用带来的新风险，发展相应的风险管理手段。
（1）加强数据治理
如前文所述，金融科技在绿色债券市场中的场景应用固然可以提高服务效率，但同时由于整个业务服务流程的自动化和数据化程度进一步加强，交易数据量大大增加。对于混杂其间的错误数据，传统的人力监管难以应付，监管成本也随之增加。面对这种情况，建议监管部门从以下两方面着手应对。其一，监管者要推进信息标准化，与行业自律性组织进行合作，鼓励绿色企业在公布企业经营信息和环境信息时都采用统一的格式和数据分类。这样既便利了数据的收集和共享，也提高了数据分析的质量；其二，以科技手段赋能监管，利用机器学习进行数据真实性验证，甄别错误数据。
（2）算法审计防范技术风险
金融科技的突出特征是技术驱动，即大数据、区块链、人工智能等底层技术的不断创新应用推动了金融科技发展，技术创新是金融科技发展的内生动力。在金融科技整个技术转化过程要依靠计算机算法来实现，而算法具有复杂性、不透明性和人为操纵等特点。人为操纵的特点意味着算法并非完美，可能存在逻辑错误以及其它易招致网络攻击的漏洞，而算法的复杂性和不透明性使算法错误难以被监管者发现，从而形成“算法黑箱”，这也是前文所述的技术风险的一种表现形式。针对“算法黑箱”，目前在国外实践中的主要监管手段是算法审计，即通过审查算法代码中的逻辑语言，来排查算法中存在的漏洞，评估金融科技应用中存在的风险。在具体实践中，监管者可以采用组织金融科技应用领域专家进行自主的算法审计、购买第三方公司提供的算法审计和要求金融科技企业提供算法自查报告等多种方式进行算法审计。算法审计不但可以在事前进行风险的预防和排查，而且在审计过程中也增强了监管者对算法的了解程度，降低了算法的不透明度，便于事后追责。
（3）借鉴“监管沙盒”，设立金融科技应用试点
在防范金融科技创新风险上，监管部门可以借鉴运用“监管沙盒”的监管机制。“监管沙盒”由英国金融行为监管局（Financial Conduct Authority，FCA） 首次提出并运作，实质上是一个“创新实验区”。具体来说，FCA筛选出符合条件的金融科技企业，允许其在制定消费者计划，不损害消费者权益的前提下，在一定期限内向客户提供创新产品及服务，FCA将根据测试结果制定或改善监管政策。我国绿色债券市场可以借鉴“监管沙盒”，监管部门先在金融科技发展水平处于前列的城市建立金融科技应用试点，允许金融科技企业与监管部门进行合作，创新技术，服务和流程。同时密切监测整个创新过程，对监管效果进行持续性的考察，根据试点出现的问题制定合理的监管政策，防范金融风险的发生。
5.2.3加强对金融科技人才的引进和培养
（1）金融科技企业和金融机构要加强对科技人才的培养和引进
其一，引进海外金融科技人才。受益于国内经济发展水平不断提高，金融科技行业领先世界，大批海外人才回国发展。据领英统计，2011-2017年间，回国的华人总数超过30万，海外人才回国后选择最多的两大行业就是金融和科技行业
①。海外人才群体大多在国外工作多年，具有丰富的行业工作经验，且兼备国际
化视野，恰好可以满足我国金融科技企业全球化布局的需求；其二，建立金融科技人才培养体系。企业人才不能依赖于外部引进，根本上说要能够有“人才造血” 机制，重视对企业员工的培训，在企业内部树立终身学习的人才理念。整合企业内外部学习资源，打造信息学习平台，服务于企业人才培养。加强对一线员工的专业技能培养，加强对中层管理者管理能力和理念的培养，以增强企业的持续学习能力和竞争力；其三，加强对企业人才的数字化管理。建立企业金融人才数据库，将员工的各方面能力指标量化其中，以较低成本快速从企业内部发掘人才。
（2）高校加强建设相关专业，为社会输送金融科技人才
其一，要保证办学质量。近年来，金融科技的发展也引起了高校的注意，清华、北大、中国科学技术大学、上海交大等数十所高校相继开设了金融科技相关专业①。但在金融科技人才培养上，众多高校也是“摸着石头过河”，一定程度上也存在着不具备相关专业办学经验和实力的高校抢办热门专业，吸引学生报考的现象。高校必须要保证办学质量，设置合理的课程体系，既要开设大数据、人工智能等专业课程，也不能忽视金融学，计算机等交叉课程。严格把关，保证办学质量，把合格的金融科技人才输送到社会上；其二，利用社会资源办学，聘请金融科技行业资深从业人员来讲授实践课程，增强学生对金融科技行业的了解， 展示更多的金融科技的应用场景。行业专业人才的加入也可以加强学生的职业规划能力，这方面教育一直是高校教育的短板；其三，与金融科技企业合作，建立校外实践基地，校企联合培养人才。既能培养学生的工作能力，又能缓解金融科技企业人才短缺的局面，企业在培养学生的同时，也可以建立自己的后备人才储备。
5.2.4加强国际交流合作
（1）补齐我国在金融科技底层技术创新能力不足的短板
鼓励国内金融机构与国外金融科技公司成立研发中心和合资公司，加强在底层技术创新上的国际合作，虽然目前我国在底层技术上稍显落后，但是金融科技的发展日新月异，只要注意追踪金融科技最新的技术成果，在下一波技术高峰来临之际，我国在底层技术上有机会“弯道超车”；建立海外并购资金，并购目标为国外优质金融科技项目，吸收国际先进水平的金融科技公司为我所有，提高金融科技发展水平。
（2）技术输出到“一带一路”沿线国家
“一带一路”沿线国家的基础设施和金融体系相对落后，绿色金融和普惠金融需求旺盛。目前中国在支付领域遥遥领先，中国移动支付普及率高达86%，位居全球第一①。而在“一带一路”沿线国家，尤其是越南为代表的东南亚新兴经济体，经济发展速度较快，近几年GDP增长率一直维持在7%左右，随着经济快速增长的是大量的支付需求，而这些国家的信用卡普及率和智能手机普及率并不高，随着移动互联网在这些国家的发展，东南亚国家线上支付市场非常广阔。中国应该充分利用在线上支付领域的先发优势，进行技术输出，开发在支付领域比较落后的东南亚等海外市场，国内诸如蚂蚁金服等头部金融科技公司已经开始在东南亚地区进行布局。
